目錄

○登場人物

◎第一章　巴菲特的賭局　

◎第二章　教父

法國數學家路易・巴榭里耶曾在巴黎證交所兼差，這經驗促使他想透過數學、而非交易者的直覺，為市場波動建構「機率定理」。他的論文〈投機論〉是有史以來第一次以嚴謹的數學方法檢視金融證券，探討股市波動為何似乎隨機而不可預測。為了進一步了解市場看似隨機的波動，也為了估計金融證券的價值，他建立了有史以來第一個分析隨機運動的方法，我們現在更常把這種運動方式稱為「隨機漫步」。巴榭里耶在世時沒有受到重視，今天卻被尊為數理金融學之父。他可以說是指數型基金在知識上的教父，但隨機漫步理論之所以能發展成活潑、多面向的模型，解釋市場如何運作、投資人應該如何應對市場，甚至為即將到來的被動投資地震奠定知識基礎，主要應該歸功於這個領域的三名秀異之才：哈利．馬可維茲、威廉．夏普，以及尤金．法馬──他們每一位後來都獲得諾貝爾獎肯定。

◎第三章　馴服機運之魔

據說，美國二十世紀傑出的經濟學家保羅・薩繆森講過：「華爾街站在哈利．馬可維茲的肩膀上。」直到今天，他的作品仍在繼續影響財富管理原則，啟發身價上億的避險基金經理人、積極擴張的投資銀行，以及巨型退休金計畫。

1952年，馬可維茲首次將論文發表在聲譽卓著的《金融期刊》，題名為〈投資組合選擇〉，這是第一次以量化方式討論平衡投資風險與收益的最佳策略。這篇論文是後來的「現代投資組合理論」的基礎，後者直到今天仍在影響多數投資人管理持股的方式。同樣是1952年，馬可維茲得到舉世聞名的智庫蘭德公司的工作，他在那裡認識了年輕、聰明的經濟學者威廉．夏普，後來不但拜入他的門下，還大幅拓展了他的研究。他們像是天造地設的合作伙伴，一同創造出豐碩的成果。至於如何論證「市場投資組合」為什麼是最佳投資策略？如何將象牙塔裡的學術討論化為燎原之火，掀起金融革命？就是另一位經濟學家的任務了。

◎第四章　量化分析師

約翰．麥克考想整理過去的股市模式，看看能否利用它們預測股價。為此他和搭檔租用大型電腦IBM 7090。可惜始終徒勞無功。不論他們在金融數據裡發現什麼模式，都找不出股票隔天是漲是跌的線索。但不管是徹夜傳來的紙卡打孔聲，還是電腦吐出的大量數據，都引起了IBM地區主管的好奇。一方面是感興趣，另一方面是想趁機宣傳自家電腦的多元用途，IBM邀請麥克考參加會議，向他們的老客戶和潛在客戶講解他的初步成果。

那是1964年1月，富國銀行董事長蘭森．庫克也在台下。富國是老字號，儘管信譽卓著，也有心擴大版圖，但影響力始終無法超出西岸根據地。會議結束後，庫克主動找麥克考攀談，麥克考提及，用更科學的方法投資是未來的趨勢。庫克當場邀他來富國銀行成立智庫並負責主持，尋找改善銀行各種業務包括投資管理的辦法。接下來幾週，庫克誠意十足地打了好幾次電話，麥克考終於點頭，隨後成立「富國銀行管理科學組」。

◎第五章　異端的堡壘

麥克考的管理科學組與沃丁的財務分析室惡戰數年，處處交鋒。不過，前者的確提出大量數據證明自己的看法，連沃丁最後也心服口服。麥克考一方面想強化這場聖戰的陣容，另一方面有新任董事長慷慨贊助，請來一群學界巨星擔任顧問。威廉．夏普、吉姆．羅里、羅倫斯．費雪、麥可．簡森、哈利．馬可維茲、默頓．米勒、傑克．特雷諾，都曾在不同時間點為他們提供建議，當時逐漸嶄露頭角的經濟學新秀費雪．布雷克和邁倫．修爾斯也曾被諮詢。

雖然尤金．法馬從未正式受聘於富國銀行，但他的研究讓他們獲益良多，猶如這群人的知識教父。他不但讓愛徒大衛．布斯為麥克考工作，還把修爾斯和布雷克介紹給管理科學組。對這群人數不多、羽翼未豐但十足熱血的指數基金傳教士來說，法馬日益響亮的名聲是他們亟需的知識擔保。從學術陣容來看，管理科學組可以說是金融經濟學的曼哈頓計畫。

◎第六章　刺蝟

1960年8月，《金融分析師期刊》刊登了一篇署名約翰．B．阿姆斯壯的檄文，嚴詞抨擊學術界居然認為基金經理人投資績效不佳，妄言基金公司應該設法模仿市場，而非擊敗它。後來這個匿名的作者揭曉：竟是約翰．克里夫頓．柏格。諷刺的是，他後來創立先鋒集團，大力推廣被動、價廉、模仿市場的指數型基金──與自己當年的想法背道而馳。

一語道盡一個人的本質很難。如果這個人幾乎走過九十年的人生、重新塑造了自己的產業──甚至有人認為他重塑了資本主義本身──我們更難三言兩語說盡他是個什麼樣的人。詩人阿爾基羅庫斯說過：狐狸知道的很多，刺蝟只知道一件重要的事。柏格是典型的刺蝟，一向只奮不顧身投入一件大事，可是在情況丕變時，他也有足夠的智慧改變立場。後來被問到他對主動投資的想法為何改變時，他引用經濟學家約翰．凱恩斯的話，說：「事實改變了，所以我的想法也跟著變，你呢？」

◎第七章　柏格的蠢事

1975年12月，先鋒為「第一指數投資信託」（FIIT）註冊，在1976年5月正式向證管會提交招股書。先鋒取得標準普爾授權使用他們的指數。標普只收取象徵性費用，反映出他們尚未意識到自己的指數其實潛力無窮，足以創造豐沛的收益流。由於基金需要一些資金起步，而先鋒自己不能經銷，柏格的

下一步是找一群證券商銷售股票給他們的客戶。他信心十足地對董事會說：首次公開募股之後，證券商一定能募到一億五千萬，遠遠超過買下複製標普500所需的所有股票的金額。

可是，在券商帶柏格和李普巡迴各地向全國客戶推銷之後，一開始的樂觀氣氛頓時消散。最後，承銷商一臉陰鬱地告訴他們恐怕只募得到三千萬，與買下整個標普500的金額差得很遠。1976年8月31日，結果揭曉：FIIT只募到1,132萬元。媒體很快給FIIT起了「柏格的蠢事」的綽號。這場慘敗也斷了其他公司跟進先鋒的念頭。在許多共同基金集團眼裡，指數型基金簡直是過街老鼠。

◎第八章　先鋒崛起

◎第九章　新象限

◎第十章　超級β

1982年美國股市止跌回升，小型股更異軍突起。大衛・布斯創立的德明信基金一開始的報酬率將近29%，反觀標普500只有14.7%。這成為德明信銷售宣傳的重點，到1983年初，它管理的資產已接近十億大關。此時，德明信的銷售軍火庫裡還多了一件重型武器──邁倫．修爾斯的門生洛夫．邦茲。邦茲曾以CRSP數據計算小型股的平均報酬，結果發現：雖然它們的波動遠大於聞名的績優股，但長期而言收益更多。令人吃驚的是，小型股不但能在理論上發揮分散投資的作用，長期而言，它們連實際表現都優於大型股。1981年3月，邦茲就這個主題所寫的博士論文在《金融經濟學期刊》發表，布斯對德明信的小型股基金更具信心──現在，他有確切證據可證明自家產品與眾不同，不但能將雞蛋放到更多籃子，還能獲得更多長期報酬。管理財富的新途徑就此開啟。德明信沒放過這次行銷機會，一開始稱之為「象限」，而現在，支持這套途徑的人多半稱它為「聰明β」或「因子投資」。

◎第十一章　「蜘蛛」誕生

內特・莫斯特為聲譽卓著但面臨瓶頸的美國證交所工作，對於如何挽救這裡的期貨交易，他有個大膽的想法。為達成目標，他希望先鋒的指數型基金變成整天可以買賣，像其他股票一樣。約翰・柏格對他說：「你想讓人們能買賣標普，但我只想讓他們買下標普就別賣。」莫斯特的構想後來變成ETF，它將是投資史上影響力最大的發明之一，也將帶領指數投資革命進入下一個階段。ETF對重塑金融的貢獻甚至超過第一代指數型基金。它們的急劇成長正重構交易模式、重組市場連結、改寫投資產業，甚至開始影響公司治理，步調雖然緩慢，卻沛然莫之能禦。而它們帶來這些變化的方式，我們才剛剛開始研究而已。

柏格晚年對ETF的態度勉強軟化了一點。他坦誠道：「我完全沒想到，短短十年之內， ETF就能引發燎原烈火，不只改變指數的本質，也改變整個投資領域。」

◎第十二章　富國投顧2.0

◎第十三章　賴瑞・芬克的豪賭

2008年，雷曼兄弟投資銀行破產，巴克萊大膽買下它在美國的產業，沒想到自己很快也被這筆交易拖下水。到了2009年初，巴克萊也開始拚命籌款。為了避免英國政府紓困，他們不惜變賣旗下產業，連廣獲好評的資產管理品牌BGI都打算分割求售。4月初，巴克萊與倫敦大型私募股權公司CVC達成協議，準備以四十二億元出售BGI成長快速的安碩ETF。不過，協議允許巴克萊在期限內與開價高於CVC的買家交涉。這為貝萊德打開了一扇窗──但它得盡快抓住機會。

至少從2007年開始，貝萊德便已默默留意各大ETF團隊，希望能透過收購進入快速成長的ETF產業。貝萊德執行長賴瑞．芬克當時詢問策略長蘇珊．瓦格納：如果公司也想加入ETF戰局，用什麼辦法最好？瓦格納的建議是收購──誰也沒想到兩年之後，一支ETF勁旅就倏地成了拍賣品。事實上，在CVC與巴克萊公布協議之前，消息靈通的芬克便已透過管道得知兩者相談甚歡──也已準備橫刀奪愛。

◎第十四章　世紀交易

◎第十五章　水能載舟，亦能覆舟

某日，保守福音派基督徒內茲利徹底檢查了自己的投資組合，驚愕地發現：「我的投資清單像是地獄版的『熱門股排行榜』……全是邪惡的東西。」隨後他離開富國銀行，創立基督徒財富管理公司。這門生意一炮而紅，於是內茲利與幾家指數型基金供應商接洽，希望他們推出更符合他的客戶需求的產品，但基督徒財管不寬容的立場嚇壞了這些供應商，他們全都敬謝不敏。內茲利不得已只好自創啟示投資，推出一系列「聖經責任」ETF。

啟示投資是ETF改變指數基金業的鮮活案例。拜ETF技術之賜，以往相對簡單、主要只是股市現象的東西，現在幾乎在金融體系的每一個角落建立灘頭堡。雖然有些支持者認為，這讓各種口味的投資人都有選擇空間，然而，它也逐漸變成危險的叢林。由於各種金融證券都能輕易打包到ETF裡，它反而讓投資人犯錯的風險變高。而指數型基金一開始，正是為了降低風險而發明。

◎第十六章　資本界的新頭人

在以前，為金融市場提供指數被當成乏味的工作，但今天，創造基準本身已成為獲利極豐的產業，由MSCI、富時羅素、標普道瓊指數「三巨頭」主宰。它們加起來的市占率約70%，已經從市場的快照變成影響市場的力量。之所以發生這種變化，主要是拜指數型基金之賜，因為這些基金其實把自己的投資決定交給了創造基準的公司。

全球投資業掌控的資金，絕非指數型基金所能望其項背；與更龐大的全球金融資產相比，指數型基金的二十六兆更顯渺小。然而，指數型基金仍在高速成長，影響力日益提高，連一些支持者都承認：有越來越多跡象顯示指數型基金正反客為主，反過頭來左右市場。雖然指標大多是依據冷硬的量化標準創造的，但該用哪些量尺、股票如何加權，都由指數供應商決定，它們不但能間接影響大型上市公司的命運，還能形塑數千萬人的生活，因此嚴格把關不僅是他們的權利，更是義務。

◎第十七章　這是水

伊莉莎白．費爾南多是USS股票投資團隊的主管，她的基金管理團隊表現出色，卻在為公司服務二十五年後遭到資遣——新老闆西蒙．皮爾契打算大刀闊斧改造公司，決定解散整個內部選股團隊，將資金挪去經營主流市場，並發展主要以量化模型和電腦為準的「主題式」策略。USS選股團隊的遭遇不是孤例，它顯示金融業的鐘擺在過去十年已大幅轉向，從傳統投資擺向量化和被動的一邊。

不論被動投資的支持者或反對者，都同意它會產生副作用。指數型投資除了衝擊市場和其他投資人以外，對經濟動能也有害嗎？伯恩斯坦公司分析師伊尼格．弗雷澤－簡金斯曾發表了一篇嗆辣的文章：〈默默通向奴役之路：為什麼被動投資比馬克斯主義更糟〉，雖然他故意寫得火藥味十足，但其中有一點是無可否認的：指數型基金是搭主動經理人的便車，後者具有總體社會價值──連約翰．柏格都承認。他在去世前幾年說：如果每一個人都只選擇被動投資，結果將是「混亂、災難」。

◎第十八章　我們的新企業領主

在早期，對指數型基金的批評集中在投資人不應「接受庸才」，但這種攻擊已被鐵一般的數據狠狠粉碎。後來，有人認為指數型基金讓市場泡沫化，也有人指控它讓市場變得脆弱，但相關證據始終薄弱。而最新、或許也最有力的批評是：被動投資的成長強化業界寡占問題，對公司治理造成惡劣影響。

「公司治理」一詞或許看似枯燥冷僻，似乎只有怪咖律師才會注意，但它其實非常重要。公司在現代世界享有龐大的影響力，而它們最大的股東，現在越來越常是貝萊德、先鋒、道富等企業推出的指數型基金。

這是這些企業無法迴避的議題，因為就算他們決定不使用影響力，「不使用影響力」本身也會造成影響。

指數投資的規模經濟必然導致後果。柏格晚年對這個問題日益不安，他指出：如果強化寡占的趨勢持續下去，少數幾家公司將逐漸在多數公司享有投票優勢，最後，美國每一家大型上市公司都會被他們控制。

○結語

○致謝

○圖集

目錄

○登場人物

◎第一章　巴菲特的賭局　

◎第二章　教父

法國數學家路易・巴榭里耶曾在巴黎證交所兼差，這經驗促使他想透過數學、而非交易者的直覺，為市場波動建構「機率定理」。他的論文〈投機論〉是有史以來第一次以嚴謹的數學方法檢視金融證券，探討股市波動為何似乎隨機而不可預測。為了進一步了解市場看似隨機的波動，也為了估計金融證券的價值，他建立了有史以來第一個分析隨機運動的方法，我們現在更常把這種運動方式稱為「隨機漫步」。巴榭里耶在世時沒有受到重視，今天卻被尊為數理金融學之父。他可以說是指數型基金在知識上的教父，但隨機漫步理論之所以能發展成活潑、多面向的模型，解釋市場如何運作、投資人應該如何應對市場，甚至為即將到來的被動投資地震奠定知識基礎，主要應該歸功於這個領域的三名秀異之才：哈利．馬可維茲、威廉．夏普，以及尤金．法馬──他們每一位後來都獲得諾貝爾獎肯定。

◎第三章　馴服機運之魔

據說，美國二十世紀傑出的經濟學家保羅・薩繆森講過：「華爾街站在哈利．馬可維茲的肩膀上。」直到今天，他的作品仍在繼續影響財富管理原則，啟發身價上億的避險基金經理人、積極擴張的投資銀行，以及巨型退休金計畫。

1952年，馬可維茲首次將論文發表在聲譽卓著的《金融期刊》，題名為〈投資組合選擇〉，這是第一次以量化方式討論平衡投資風險與收益的最佳策略。這篇論文是後來的「現代投資組合理論」的基礎，後者直到今天仍在影響多數投資人管理持股的方式。同樣是1952年，馬可維茲得到舉世聞名的智庫蘭德公司的工作，他在那裡認識了年輕、聰明的經濟學者威廉．夏普，後來不但拜入他的門下，還大幅拓展了他的研究。他們像是天造地設的合作伙伴，一同創造出豐碩的成果。至於如何論證「市場投資組合」為什麼是最佳投資策略？如何將象牙塔裡的學術討論化為燎原之火，掀起金融革命？就是另一位經濟學家的任務了。

◎第四章　量化分析師

約翰．麥克考想整理過去的股市模式，看看能否利用它們預測股價。為此他和搭檔租用大型電腦IBM 7090。可惜始終徒勞無功。不論他們在金融數據裡發現什麼模式，都找不出股票隔天是漲是跌的線索。但不管是徹夜傳來的紙卡打孔聲，還是電腦吐出的大量數據，都引起了IBM地區主管的好奇。一方面是感興趣，另一方面是想趁機宣傳自家電腦的多元用途，IBM邀請麥克考參加會議，向他們的老客戶和潛在客戶講解他的初步成果。

那是1964年1月，富國銀行董事長蘭森．庫克也在台下。富國是老字號，儘管信譽卓著，也有心擴大版圖，但影響力始終無法超出西岸根據地。會議結束後，庫克主動找麥克考攀談，麥克考提及，用更科學的方法投資是未來的趨勢。庫克當場邀他來富國銀行成立智庫並負責主持，尋找改善銀行各種業務包括投資管理的辦法。接下來幾週，庫克誠意十足地打了好幾次電話，麥克考終於點頭，隨後成立「富國銀行管理科學組」。

◎第五章　異端的堡壘

麥克考的管理科學組與沃丁的財務分析室惡戰數年，處處交鋒。不過，前者的確提出大量數據證明自己的看法，連沃丁最後也心服口服。麥克考一方面想強化這場聖戰的陣容，另一方面有新任董事長慷慨贊助，請來一群學界巨星擔任顧問。威廉．夏普、吉姆．羅里、羅倫斯．費雪、麥可．簡森、哈利．馬可維茲、默頓．米勒、傑克．特雷諾，都曾在不同時間點為他們提供建議，當時逐漸嶄露頭角的經濟學新秀費雪．布雷克和邁倫．修爾斯也曾被諮詢。

雖然尤金．法馬從未正式受聘於富國銀行，但他的研究讓他們獲益良多，猶如這群人的知識教父。他不但讓愛徒大衛．布斯為麥克考工作，還把修爾斯和布雷克介紹給管理科學組。對這群人數不多、羽翼未豐但十足熱血的指數基金傳教士來說，法馬日益響亮的名聲是他們亟需的知識擔保。從學術陣容來看，管理科學組可以說是金融經濟學的曼哈頓計畫。

◎第六章　刺蝟

1960年8月，《金融分析師期刊》刊登了一篇署名約翰．B．阿姆斯壯的檄文，嚴詞抨擊學術界居然認為基金經理人投資績效不佳，妄言基金公司應該設法模仿市場，而非擊敗它。後來這個匿名的作者揭曉：竟是約翰．克里夫頓．柏格。諷刺的是，他後來創立先鋒集團，大力推廣被動、價廉、模仿市場的指數型基金──與自己當年的想法背道而馳。

一語道盡一個人的本質很難。如果這個人幾乎走過九十年的人生、重新塑造了自己的產業──甚至有人認為他重塑了資本主義本身──我們更難三言兩語說盡他是個什麼樣的人。詩人阿爾基羅庫斯說過：狐狸知道的很多，刺蝟只知道一件重要的事。柏格是典型的刺蝟，一向只奮不顧身投入一件大事，可是在情況丕變時，他也有足夠的智慧改變立場。後來被問到他對主動投資的想法為何改變時，他引用經濟學家約翰．凱恩斯的話，說：「事實改變了，所以我的想法也跟著變，你呢？」

◎第七章　柏格的蠢事

1975年12月，先鋒為「第一指數投資信託」（FIIT）註冊，在1976年5月正式向證管會提交招股書。先鋒取得標準普爾授權使用他們的指數。標普只收取象徵性費用，反映出他們尚未意識到自己的指數其實潛力無窮，足以創造豐沛的收益流。由於基金需要一些資金起步，而先鋒自己不能經銷，柏格的

下一步是找一群證券商銷售股票給他們的客戶。他信心十足地對董事會說：首次公開募股之後，證券商一定能募到一億五千萬，遠遠超過買下複製標普500所需的所有股票的金額。

可是，在券商帶柏格和李普巡迴各地向全國客戶推銷之後，一開始的樂觀氣氛頓時消散。最後，承銷商一臉陰鬱地告訴他們恐怕只募得到三千萬，與買下整個標普500的金額差得很遠。1976年8月31日，結果揭曉：FIIT只募到1,132萬元。媒體很快給FIIT起了「柏格的蠢事」的綽號。這場慘敗也斷了其他公司跟進先鋒的念頭。在許多共同基金集團眼裡，指數型基金簡直是過街老鼠。

◎第八章　先鋒崛起

◎第九章　新象限

◎第十章　超級β

1982年美國股市止跌回升，小型股更異軍突起。大衛・布斯創立的德明信基金一開始的報酬率將近29%，反觀標普500只有14.7%。這成為德明信銷售宣傳的重點，到1983年初，它管理的資產已接近十億大關。此時，德明信的銷售軍火庫裡還多了一件重型武器──邁倫．修爾斯的門生洛夫．邦茲。邦茲曾以CRSP數據計算小型股的平均報酬，結果發現：雖然它們的波動遠大於聞名的績優股，但長期而言收益更多。令人吃驚的是，小型股不但能在理論上發揮分散投資的作用，長期而言，它們連實際表現都優於大型股。1981年3月，邦茲就這個主題所寫的博士論文在《金融經濟學期刊》發表，布斯對德明信的小型股基金更具信心──現在，他有確切證據可證明自家產品與眾不同，不但能將雞蛋放到更多籃子，還能獲得更多長期報酬。管理財富的新途徑就此開啟。德明信沒放過這次行銷機會，一開始稱之為「象限」，而現在，支持這套途徑的人多半稱它為「聰明β」或「因子投資」。

◎第十一章　「蜘蛛」誕生

內特・莫斯特為聲譽卓著但面臨瓶頸的美國證交所工作，對於如何挽救這裡的期貨交易，他有個大膽的想法。為達成目標，他希望先鋒的指數型基金變成整天可以買賣，像其他股票一樣。約翰・柏格對他說：「你想讓人們能買賣標普，但我只想讓他們買下標普就別賣。」莫斯特的構想後來變成ETF，它將是投資史上影響力最大的發明之一，也將帶領指數投資革命進入下一個階段。ETF對重塑金融的貢獻甚至超過第一代指數型基金。它們的急劇成長正重構交易模式、重組市場連結、改寫投資產業，甚至開始影響公司治理，步調雖然緩慢，卻沛然莫之能禦。而它們帶來這些變化的方式，我們才剛剛開始研究而已。

柏格晚年對ETF的態度勉強軟化了一點。他坦誠道：「我完全沒想到，短短十年之內， ETF就能引發燎原烈火，不只改變指數的本質，也改變整個投資領域。」

◎第十二章　富國投顧2.0

◎第十三章　賴瑞・芬克的豪賭

2008年，雷曼兄弟投資銀行破產，巴克萊大膽買下它在美國的產業，沒想到自己很快也被這筆交易拖下水。到了2009年初，巴克萊也開始拚命籌款。為了避免英國政府紓困，他們不惜變賣旗下產業，連廣獲好評的資產管理品牌BGI都打算分割求售。4月初，巴克萊與倫敦大型私募股權公司CVC達成協議，準備以四十二億元出售BGI成長快速的安碩ETF。不過，協議允許巴克萊在期限內與開價高於CVC的買家交涉。這為貝萊德打開了一扇窗──但它得盡快抓住機會。

至少從2007年開始，貝萊德便已默默留意各大ETF團隊，希望能透過收購進入快速成長的ETF產業。貝萊德執行長賴瑞．芬克當時詢問策略長蘇珊．瓦格納：如果公司也想加入ETF戰局，用什麼辦法最好？瓦格納的建議是收購──誰也沒想到兩年之後，一支ETF勁旅就倏地成了拍賣品。事實上，在CVC與巴克萊公布協議之前，消息靈通的芬克便已透過管道得知兩者相談甚歡──也已準備橫刀奪愛。

◎第十四章　世紀交易

◎第十五章　水能載舟，亦能覆舟

某日，保守福音派基督徒內茲利徹底檢查了自己的投資組合，驚愕地發現：「我的投資清單像是地獄版的『熱門股排行榜』……全是邪惡的東西。」隨後他離開富國銀行，創立基督徒財富管理公司。這門生意一炮而紅，於是內茲利與幾家指數型基金供應商接洽，希望他們推出更符合他的客戶需求的產品，但基督徒財管不寬容的立場嚇壞了這些供應商，他們全都敬謝不敏。內茲利不得已只好自創啟示投資，推出一系列「聖經責任」ETF。

啟示投資是ETF改變指數基金業的鮮活案例。拜ETF技術之賜，以往相對簡單、主要只是股市現象的東西，現在幾乎在金融體系的每一個角落建立灘頭堡。雖然有些支持者認為，這讓各種口味的投資人都有選擇空間，然而，它也逐漸變成危險的叢林。由於各種金融證券都能輕易打包到ETF裡，它反而讓投資人犯錯的風險變高。而指數型基金一開始，正是為了降低風險而發明。

◎第十六章　資本界的新頭人

在以前，為金融市場提供指數被當成乏味的工作，但今天，創造基準本身已成為獲利極豐的產業，由MSCI、富時羅素、標普道瓊指數「三巨頭」主宰。它們加起來的市占率約70%，已經從市場的快照變成影響市場的力量。之所以發生這種變化，主要是拜指數型基金之賜，因為這些基金其實把自己的投資決定交給了創造基準的公司。

全球投資業掌控的資金，絕非指數型基金所能望其項背；與更龐大的全球金融資產相比，指數型基金的二十六兆更顯渺小。然而，指數型基金仍在高速成長，影響力日益提高，連一些支持者都承認：有越來越多跡象顯示指數型基金正反客為主，反過頭來左右市場。雖然指標大多是依據冷硬的量化標準創造的，但該用哪些量尺、股票如何加權，都由指數供應商決定，它們不但能間接影響大型上市公司的命運，還能形塑數千萬人的生活，因此嚴格把關不僅是他們的權利，更是義務。

◎第十七章　這是水

伊莉莎白．費爾南多是USS股票投資團隊的主管，她的基金管理團隊表現出色，卻在為公司服務二十五年後遭到資遣——新老闆西蒙．皮爾契打算大刀闊斧改造公司，決定解散整個內部選股團隊，將資金挪去經營主流市場，並發展主要以量化模型和電腦為準的「主題式」策略。USS選股團隊的遭遇不是孤例，它顯示金融業的鐘擺在過去十年已大幅轉向，從傳統投資擺向量化和被動的一邊。

不論被動投資的支持者或反對者，都同意它會產生副作用。指數型投資除了衝擊市場和其他投資人以外，對經濟動能也有害嗎？伯恩斯坦公司分析師伊尼格．弗雷澤－簡金斯曾發表了一篇嗆辣的文章：〈默默通向奴役之路：為什麼被動投資比馬克斯主義更糟〉，雖然他故意寫得火藥味十足，但其中有一點是無可否認的：指數型基金是搭主動經理人的便車，後者具有總體社會價值──連約翰．柏格都承認。他在去世前幾年說：如果每一個人都只選擇被動投資，結果將是「混亂、災難」。

◎第十八章　我們的新企業領主

在早期，對指數型基金的批評集中在投資人不應「接受庸才」，但這種攻擊已被鐵一般的數據狠狠粉碎。後來，有人認為指數型基金讓市場泡沫化，也有人指控它讓市場變得脆弱，但相關證據始終薄弱。而最新、或許也最有力的批評是：被動投資的成長強化業界寡占問題，對公司治理造成惡劣影響。

「公司治理」一詞或許看似枯燥冷僻，似乎只有怪咖律師才會注意，但它其實非常重要。公司在現代世界享有龐大的影響力，而它們最大的股東，現在越來越常是貝萊德、先鋒、道富等企業推出的指數型基金。

這是這些企業無法迴避的議題，因為就算他們決定不使用影響力，「不使用影響力」本身也會造成影響。

指數投資的規模經濟必然導致後果。柏格晚年對這個問題日益不安，他指出：如果強化寡占的趨勢持續下去，少數幾家公司將逐漸在多數公司享有投票優勢，最後，美國每一家大型上市公司都會被他們控制。

○結語

○致謝

○圖集

目錄

○登場人物

◎第一章　巴菲特的賭局　

◎第二章　教父

法國數學家路易・巴榭里耶曾在巴黎證交所兼差，這經驗促使他想透過數學、而非交易者的直覺，為市場波動建構「機率定理」。他的論文〈投機論〉是有史以來第一次以嚴謹的數學方法檢視金融證券，探討股市波動為何似乎隨機而不可預測。為了進一步了解市場看似隨機的波動，也為了估計金融證券的價值，他建立了有史以來第一個分析隨機運動的方法，我們現在更常把這種運動方式稱為「隨機漫步」。巴榭里耶在世時沒有受到重視，今天卻被尊為數理金融學之父。他可以說是指數型基金在知識上的教父，但隨機漫步理論之所以能發展成活潑、多面向的模型，解釋市場如何運作、投資人應該如何應對市場，甚至為即將到來的被動投資地震奠定知識基礎，主要應該歸功於這個領域的三名秀異之才：哈利．馬可維茲、威廉．夏普，以及尤金．法馬──他們每一位後來都獲得諾貝爾獎肯定。

◎第三章　馴服機運之魔

據說，美國二十世紀傑出的經濟學家保羅・薩繆森講過：「華爾街站在哈利．馬可維茲的肩膀上。」直到今天，他的作品仍在繼續影響財富管理原則，啟發身價上億的避險基金經理人、積極擴張的投資銀行，以及巨型退休金計畫。

1952年，馬可維茲首次將論文發表在聲譽卓著的《金融期刊》，題名為〈投資組合選擇〉，這是第一次以量化方式討論平衡投資風險與收益的最佳策略。這篇論文是後來的「現代投資組合理論」的基礎，後者直到今天仍在影響多數投資人管理持股的方式。同樣是1952年，馬可維茲得到舉世聞名的智庫蘭德公司的工作，他在那裡認識了年輕、聰明的經濟學者威廉．夏普，後來不但拜入他的門下，還大幅拓展了他的研究。他們像是天造地設的合作伙伴，一同創造出豐碩的成果。至於如何論證「市場投資組合」為什麼是最佳投資策略？如何將象牙塔裡的學術討論化為燎原之火，掀起金融革命？就是另一位經濟學家的任務了。

◎第四章　量化分析師

約翰．麥克考想整理過去的股市模式，看看能否利用它們預測股價。為此他和搭檔租用大型電腦IBM 7090。可惜始終徒勞無功。不論他們在金融數據裡發現什麼模式，都找不出股票隔天是漲是跌的線索。但不管是徹夜傳來的紙卡打孔聲，還是電腦吐出的大量數據，都引起了IBM地區主管的好奇。一方面是感興趣，另一方面是想趁機宣傳自家電腦的多元用途，IBM邀請麥克考參加會議，向他們的老客戶和潛在客戶講解他的初步成果。

那是1964年1月，富國銀行董事長蘭森．庫克也在台下。富國是老字號，儘管信譽卓著，也有心擴大版圖，但影響力始終無法超出西岸根據地。會議結束後，庫克主動找麥克考攀談，麥克考提及，用更科學的方法投資是未來的趨勢。庫克當場邀他來富國銀行成立智庫並負責主持，尋找改善銀行各種業務包括投資管理的辦法。接下來幾週，庫克誠意十足地打了好幾次電話，麥克考終於點頭，隨後成立「富國銀行管理科學組」。

◎第五章　異端的堡壘

麥克考的管理科學組與沃丁的財務分析室惡戰數年，處處交鋒。不過，前者的確提出大量數據證明自己的看法，連沃丁最後也心服口服。麥克考一方面想強化這場聖戰的陣容，另一方面有新任董事長慷慨贊助，請來一群學界巨星擔任顧問。威廉．夏普、吉姆．羅里、羅倫斯．費雪、麥可．簡森、哈利．馬可維茲、默頓．米勒、傑克．特雷諾，都曾在不同時間點為他們提供建議，當時逐漸嶄露頭角的經濟學新秀費雪．布雷克和邁倫．修爾斯也曾被諮詢。

雖然尤金．法馬從未正式受聘於富國銀行，但他的研究讓他們獲益良多，猶如這群人的知識教父。他不但讓愛徒大衛．布斯為麥克考工作，還把修爾斯和布雷克介紹給管理科學組。對這群人數不多、羽翼未豐但十足熱血的指數基金傳教士來說，法馬日益響亮的名聲是他們亟需的知識擔保。從學術陣容來看，管理科學組可以說是金融經濟學的曼哈頓計畫。

◎第六章　刺蝟

1960年8月，《金融分析師期刊》刊登了一篇署名約翰．B．阿姆斯壯的檄文，嚴詞抨擊學術界居然認為基金經理人投資績效不佳，妄言基金公司應該設法模仿市場，而非擊敗它。後來這個匿名的作者揭曉：竟是約翰．克里夫頓．柏格。諷刺的是，他後來創立先鋒集團，大力推廣被動、價廉、模仿市場的指數型基金──與自己當年的想法背道而馳。

一語道盡一個人的本質很難。如果這個人幾乎走過九十年的人生、重新塑造了自己的產業──甚至有人認為他重塑了資本主義本身──我們更難三言兩語說盡他是個什麼樣的人。詩人阿爾基羅庫斯說過：狐狸知道的很多，刺蝟只知道一件重要的事。柏格是典型的刺蝟，一向只奮不顧身投入一件大事，可是在情況丕變時，他也有足夠的智慧改變立場。後來被問到他對主動投資的想法為何改變時，他引用經濟學家約翰．凱恩斯的話，說：「事實改變了，所以我的想法也跟著變，你呢？」

◎第七章　柏格的蠢事

1975年12月，先鋒為「第一指數投資信託」（FIIT）註冊，在1976年5月正式向證管會提交招股書。先鋒取得標準普爾授權使用他們的指數。標普只收取象徵性費用，反映出他們尚未意識到自己的指數其實潛力無窮，足以創造豐沛的收益流。由於基金需要一些資金起步，而先鋒自己不能經銷，柏格的

下一步是找一群證券商銷售股票給他們的客戶。他信心十足地對董事會說：首次公開募股之後，證券商一定能募到一億五千萬，遠遠超過買下複製標普500所需的所有股票的金額。

可是，在券商帶柏格和李普巡迴各地向全國客戶推銷之後，一開始的樂觀氣氛頓時消散。最後，承銷商一臉陰鬱地告訴他們恐怕只募得到三千萬，與買下整個標普500的金額差得很遠。1976年8月31日，結果揭曉：FIIT只募到1,132萬元。媒體很快給FIIT起了「柏格的蠢事」的綽號。這場慘敗也斷了其他公司跟進先鋒的念頭。在許多共同基金集團眼裡，指數型基金簡直是過街老鼠。

◎第八章　先鋒崛起

◎第九章　新象限

◎第十章　超級β

1982年美國股市止跌回升，小型股更異軍突起。大衛・布斯創立的德明信基金一開始的報酬率將近29%，反觀標普500只有14.7%。這成為德明信銷售宣傳的重點，到1983年初，它管理的資產已接近十億大關。此時，德明信的銷售軍火庫裡還多了一件重型武器──邁倫．修爾斯的門生洛夫．邦茲。邦茲曾以CRSP數據計算小型股的平均報酬，結果發現：雖然它們的波動遠大於聞名的績優股，但長期而言收益更多。令人吃驚的是，小型股不但能在理論上發揮分散投資的作用，長期而言，它們連實際表現都優於大型股。1981年3月，邦茲就這個主題所寫的博士論文在《金融經濟學期刊》發表，布斯對德明信的小型股基金更具信心──現在，他有確切證據可證明自家產品與眾不同，不但能將雞蛋放到更多籃子，還能獲得更多長期報酬。管理財富的新途徑就此開啟。德明信沒放過這次行銷機會，一開始稱之為「象限」，而現在，支持這套途徑的人多半稱它為「聰明β」或「因子投資」。

◎第十一章　「蜘蛛」誕生

內特・莫斯特為聲譽卓著但面臨瓶頸的美國證交所工作，對於如何挽救這裡的期貨交易，他有個大膽的想法。為達成目標，他希望先鋒的指數型基金變成整天可以買賣，像其他股票一樣。約翰・柏格對他說：「你想讓人們能買賣標普，但我只想讓他們買下標普就別賣。」莫斯特的構想後來變成ETF，它將是投資史上影響力最大的發明之一，也將帶領指數投資革命進入下一個階段。ETF對重塑金融的貢獻甚至超過第一代指數型基金。它們的急劇成長正重構交易模式、重組市場連結、改寫投資產業，甚至開始影響公司治理，步調雖然緩慢，卻沛然莫之能禦。而它們帶來這些變化的方式，我們才剛剛開始研究而已。

柏格晚年對ETF的態度勉強軟化了一點。他坦誠道：「我完全沒想到，短短十年之內， ETF就能引發燎原烈火，不只改變指數的本質，也改變整個投資領域。」

◎第十二章　富國投顧2.0

◎第十三章　賴瑞・芬克的豪賭

2008年，雷曼兄弟投資銀行破產，巴克萊大膽買下它在美國的產業，沒想到自己很快也被這筆交易拖下水。到了2009年初，巴克萊也開始拚命籌款。為了避免英國政府紓困，他們不惜變賣旗下產業，連廣獲好評的資產管理品牌BGI都打算分割求售。4月初，巴克萊與倫敦大型私募股權公司CVC達成協議，準備以四十二億元出售BGI成長快速的安碩ETF。不過，協議允許巴克萊在期限內與開價高於CVC的買家交涉。這為貝萊德打開了一扇窗──但它得盡快抓住機會。

至少從2007年開始，貝萊德便已默默留意各大ETF團隊，希望能透過收購進入快速成長的ETF產業。貝萊德執行長賴瑞．芬克當時詢問策略長蘇珊．瓦格納：如果公司也想加入ETF戰局，用什麼辦法最好？瓦格納的建議是收購──誰也沒想到兩年之後，一支ETF勁旅就倏地成了拍賣品。事實上，在CVC與巴克萊公布協議之前，消息靈通的芬克便已透過管道得知兩者相談甚歡──也已準備橫刀奪愛。

◎第十四章　世紀交易

◎第十五章　水能載舟，亦能覆舟

某日，保守福音派基督徒內茲利徹底檢查了自己的投資組合，驚愕地發現：「我的投資清單像是地獄版的『熱門股排行榜』……全是邪惡的東西。」隨後他離開富國銀行，創立基督徒財富管理公司。這門生意一炮而紅，於是內茲利與幾家指數型基金供應商接洽，希望他們推出更符合他的客戶需求的產品，但基督徒財管不寬容的立場嚇壞了這些供應商，他們全都敬謝不敏。內茲利不得已只好自創啟示投資，推出一系列「聖經責任」ETF。

啟示投資是ETF改變指數基金業的鮮活案例。拜ETF技術之賜，以往相對簡單、主要只是股市現象的東西，現在幾乎在金融體系的每一個角落建立灘頭堡。雖然有些支持者認為，這讓各種口味的投資人都有選擇空間，然而，它也逐漸變成危險的叢林。由於各種金融證券都能輕易打包到ETF裡，它反而讓投資人犯錯的風險變高。而指數型基金一開始，正是為了降低風險而發明。

◎第十六章　資本界的新頭人

在以前，為金融市場提供指數被當成乏味的工作，但今天，創造基準本身已成為獲利極豐的產業，由MSCI、富時羅素、標普道瓊指數「三巨頭」主宰。它們加起來的市占率約70%，已經從市場的快照變成影響市場的力量。之所以發生這種變化，主要是拜指數型基金之賜，因為這些基金其實把自己的投資決定交給了創造基準的公司。

全球投資業掌控的資金，絕非指數型基金所能望其項背；與更龐大的全球金融資產相比，指數型基金的二十六兆更顯渺小。然而，指數型基金仍在高速成長，影響力日益提高，連一些支持者都承認：有越來越多跡象顯示指數型基金正反客為主，反過頭來左右市場。雖然指標大多是依據冷硬的量化標準創造的，但該用哪些量尺、股票如何加權，都由指數供應商決定，它們不但能間接影響大型上市公司的命運，還能形塑數千萬人的生活，因此嚴格把關不僅是他們的權利，更是義務。

◎第十七章　這是水

伊莉莎白．費爾南多是USS股票投資團隊的主管，她的基金管理團隊表現出色，卻在為公司服務二十五年後遭到資遣——新老闆西蒙．皮爾契打算大刀闊斧改造公司，決定解散整個內部選股團隊，將資金挪去經營主流市場，並發展主要以量化模型和電腦為準的「主題式」策略。USS選股團隊的遭遇不是孤例，它顯示金融業的鐘擺在過去十年已大幅轉向，從傳統投資擺向量化和被動的一邊。

不論被動投資的支持者或反對者，都同意它會產生副作用。指數型投資除了衝擊市場和其他投資人以外，對經濟動能也有害嗎？伯恩斯坦公司分析師伊尼格．弗雷澤－簡金斯曾發表了一篇嗆辣的文章：〈默默通向奴役之路：為什麼被動投資比馬克斯主義更糟〉，雖然他故意寫得火藥味十足，但其中有一點是無可否認的：指數型基金是搭主動經理人的便車，後者具有總體社會價值──連約翰．柏格都承認。他在去世前幾年說：如果每一個人都只選擇被動投資，結果將是「混亂、災難」。

◎第十八章　我們的新企業領主

在早期，對指數型基金的批評集中在投資人不應「接受庸才」，但這種攻擊已被鐵一般的數據狠狠粉碎。後來，有人認為指數型基金讓市場泡沫化，也有人指控它讓市場變得脆弱，但相關證據始終薄弱。而最新、或許也最有力的批評是：被動投資的成長強化業界寡占問題，對公司治理造成惡劣影響。

「公司治理」一詞或許看似枯燥冷僻，似乎只有怪咖律師才會注意，但它其實非常重要。公司在現代世界享有龐大的影響力，而它們最大的股東，現在越來越常是貝萊德、先鋒、道富等企業推出的指數型基金。

這是這些企業無法迴避的議題，因為就算他們決定不使用影響力，「不使用影響力」本身也會造成影響。

指數投資的規模經濟必然導致後果。柏格晚年對這個問題日益不安，他指出：如果強化寡占的趨勢持續下去，少數幾家公司將逐漸在多數公司享有投票優勢，最後，美國每一家大型上市公司都會被他們控制。

○結語

○致謝

○圖集